张瑜：PMI升至51.9，关注生产反弹持续性

　　民生证券研究院

　　宏观固收研究主管、首席宏观分析师：张瑜

　　执业证号：S0100517090002

　　宏观固收研究助理：王瑄

　　执业证号：S0100117080081

　　联系人：王瑄（微信：zcwx_0966）

　　报 告 摘 要

　　事件：制造业PMI升至51.9，关注生产反弹持续性

　　5月PMI为51.9，前值51.4，连续22个月位于荣枯线以上。

　　分项看，需求回暖，生产走强，价格上涨，被动去库，就业下降。高频数据显示5月生产走强，与近五年同期相比，生产相对旺盛，环保限产企业抢工迹象明显。总体看，生产端受环保抢工影响短期有支撑，需求端需关注外需修复的可持续性以及内需新旧动能转换的影响。

　　需求：需求回暖，内外需同步改善

　　总需求回暖，内外需求同步改善。5月新订单指数53.8，前值52.9。

　　外需修复。5月新出口订单指数51.2，前值50.7，上涨0.5个百分点。5月外需有所修复表明企业对贸易战增加关税的担忧，国外企业增加订单，加速进口，国内企业抢抓订单以锁定成本。全球贸易同步指标显示，近期贸易正在降温。贸易领先指标显示，全球贸易或进一步走弱。预计在高基数+全球贸易降温+减少对美顺差政策下，2018年净出口将负向拖累 GDP0.3-0.5个百分点。

　　内需持续改善。以（新订单指数-新出口订单指数）作为衡量指标，5月的差值为2.6，较上月提高0.4个百分点。在“扩内需”的背景下，新动能支撑作用逐渐增强，对高技术制造业有所提振。5月装备制造业（53.0）和高技术制造业（54.8）PMI分别上涨1.3和1.0个百分点，持续高于制造业总体水平。

　　生产：企业抢工致生产走强

　　生产走强。5月生产指数54.1，前值53.1。从高频数据来看，5月耗煤量、高炉开工等高频数据持续走高，与PMI生产指数相一致。从历史数据来看，5月生产指数位于近五年高点，也印证了此前我们一再强调的“今年受环保限产影响，企业生产抢工，导致二季度生产仍能够保持相对旺盛”。但后续受全球主要发达国家经济复苏放缓、贸易摩擦、地产销售低迷、基建回落等因素制约，终端需求或对生产造成一定拖累。

　　价格：原材料价格和出厂价格大幅提高

　　原材料购进价格和出厂价格双双大幅提高。5月原材料购进价格指数为56.7，前值53，上涨3.7个百分点。5月出厂价格53.2，前50.2，上升3个百分点。原材料购进价格趋势与5月原油等大宗价格上涨相一致，预计5月PPI上行仍有支撑。

　　库存：库存周期处于被动去库存阶段

　　原材料和产成品库存去化，均处于收缩区间。5月原材料库存49.6，前值49.5，回升0.1个百分点，处于近5年同期高位；产成品库存46.1，前值47.2，回落1.1个百分点。原材料和产成品库存均处于收缩区间，产成品库存去化快于原材料去库，企业库存周期仍处于被动去库阶段。

　　就业：企业用工量降幅缩小

　　企业用工量降幅缩小。5月从业人员指数49.1，前值49.0，仍处于荣枯线以下，但企业用工量降幅略有缩小。根据统计局数据，5月仍有超过四成的企业感到劳动力成本高，企业生产经营成本压力较大。

　　风险提示

　　地缘政治风险、全球贸易政策超预期发展、扩大内需不及预期

　　正 文

　　事件：制造业PMI升至51.9，关注生产反弹持续性

　　5月PMI为51.9，前值51.4，连续22个月位于荣枯线以上。

　　分项看，需求回暖，生产走强，价格上涨，被动去库，就业下降。高频数据显示5月生产走强，与近五年同期相比，生产相对旺盛，印证了此前我们一再强调的“环保限产企业抢工”。总体看，生产端受环保抢工影响短期有支撑，需求端需关注外需修复的可持续性以及内需新旧动能转换的影响。

　　一需求：需求回暖，内外需同步改善

　　总需求回暖，内外需求同步改善。5月新订单指数53.8，前值52.9，上涨0.9个百分点。

　　外需修复。5月新出口订单指数51.2，前值50.7，上涨0.5个百分点。5月外需有所修复表明企业对贸易战增加关税的担忧，国外企业增加订单，加速进口，国内企业抢抓订单以锁定成本。全球贸易同步指标（WTO领先指标、韩国出口增速、德国出口、中国进口增速、集装箱吞吐量等）显示，近期贸易正在降温。贸易领先指标（摩根斯坦利全球贸易领先指标、波罗的海干散货指数BDI、OECD综合领先指标）显示，全球贸易或进一步走弱。预计在高基数+全球贸易降温+减少对美顺差政策下，2018年净出口将负向拖累GDP0.3-0.5个百分点。（详见报告《从全球贸易监测指标感知贸易温度—2018年宏观变量系列之一20180528》）

　　内需持续改善。以（新订单指数-新出口订单指数）作为衡量指标，5月的差值为2.6，较上月提高0.4个百分点。在“扩内需”的背景下，新动能支撑作用逐渐增强，对高技术制造业有所提振。5月装备制造业（53.0）和高技术制造业（54.8）PMI分别上涨1.3和1.0个百分点，持续高于制造业总体水平。

　　二生产：企业抢工致生产走强

　　生产走强。5月生产指数54.1，前值53.1。从高频数据来看，5月耗煤量、高炉开工等高频数据持续走高，与PMI生产指数相一致。从历史数据来看，5月生产指数位于近五年高点，也印证了此前我们一再强调的“今年受环保限产影响，企业生产抢工，导致在供给侧的大背景下，二季度生产仍能够保持相对旺盛”。但后续受全球主要发达国家经济复苏放缓、贸易摩擦、地产销售低迷、基建回落等因素制约，终端需求或对生产造成一定拖累。

　　三价格：原材料价格和出厂价格大幅提高

　　原材料购进价格和出厂价格双双大幅提高。5月原材料购进价格指数为56.7，前值53，上涨3.7个百分点。5月出厂价格53.2，前50.2，上升3个百分点。原材料购进价格趋势与5月原油等大宗价格上涨相一致，预计5月PPI上行仍有支撑。

　　四库存：库存周期处于被动去库存阶段

　　原材料和产成品库存去化，均处于收缩区间。5月原材料库存49.6，前值49.5，回升0.1个百分点，处于近5年同期高位；产成品库存46.1，前值47.2，回落1.1个百分点。原材料和产成品库存均处于收缩区间，产成品库存去化快于原材料去库，企业库存周期仍处于被动去库阶段。

　　五就业：企业用工量降幅缩小

　　企业用工量降幅缩小。5月从业人员指数49.1，前值49.0，仍处于荣枯线以下，但企业用工量降幅略有缩小。根据统计局数据，5月仍有超过四成的企业感到劳动力成本高，企业生产经营成本压力较大。