你关注了中华企业吗？——地产债新思考专题之一

　　【天风研究·固收】 孙彬彬/高志刚/苏雯（联系人）

　　摘要：

　　为什么要关注中华企业(600675,股吧)？

　　因为在现有政策构建长效机制的探索中，重点城市核心地段的土地资源越来越稀缺，能够稳定获得廉价的中心区域土地，就基本决定了企业后续的经营状态，垄断优势带来垄断利润。中华企业受益于重组完成，将获得大量优质土地储备，对未来的收入形成一定的保证，同时其他企业必然紧随其后展开合作，企业后续的融资渠道也有望更为顺畅。综合来看，这类个券存在一定的投资机会，建议积极关注。

　　中央经济工作会议明确：完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制，这不仅是2018年经济工作的重点任务，更是新时代的政策诉求。世易时移，如何在崭新的政策诉求中探究地产债的投资价值，这是本专题的研究初衷。本文为第一篇。

　　为什么要关注中华企业？

　　经营稳健的高评级房企虽然风险可控，但是这类房企票息收益不会太高，利差博弈的空间也比较有限。低风险高票息，这是信用投资的理想和诉求，那么中华企业是否符合这一要求呢？

　　我们先看票息。

　　中华企业股份有限公司（简称“中华企业”或“公司”）是上海市地方国企，最新主体信用评级AA/稳定，大股东为上海地产（集团）有限公司（简称“地产集团”），实际控制人为上海市国资委，截止2018年1月29日，公司存量债券余额69.5亿元。

1. 估值抬升，信用利差走扩

　　房地产行业利差从16年10月份以来不断走扩并维持在高位，相较于高等级发行人，中低等级的发行人更容易受到行业外部事件的整体冲击，导致行业信用利差整体走扩。

　　中华企业的债券估值自2016年11月中旬以来也呈现上行趋势，信用利差自2017年1月份以来维持在140BP以上，近期信用利差达到200BP，信用相差相对处于较高水平。

2. 重组有条件通过，优势逐步凸显

　　2016年11月24日，公司公告称，公司发布了初步的重组方案，2017年12月15日，公司发布公告称，公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项获得有条件通过。

假设募集配套资金按照发行前总股本20%的上限（即373,411,879股）发行，本次发行重组完成后，地产集团持有中华企业股份比例进一步提升至67.06%，上海市国资委控制上市公司69.42%的股权，仍为公司的实际控制人。

　　本次交易完成后公司仍将专注于房地产事业，打造地产集团旗下房地产开发及综合服务商。综合公司此次重组事件，我们认为中华企业从经营层面来看具备三个优势：

　　1、成为地产集团旗下核心的房地产开发平台，拿地上具有突出优势，更好的发挥与大股东之间的协同效应；

　　2、整合了优质资产，未来仍有部分潜在资产有望注入，公司规模扩张，融资渠道有望更加顺畅；

　　3、引入战略投资者，提升运营效率，扩宽融资渠道。

2.1. 成为地产集团核心开发平台

　　公司控股股东为上海地产（集团）有限公司，是上海国资体系中最大的地产开发企业，在上海市国资分类监管中，被定位为上海市功能类企业。

　　地产集团集土地储备前期开发、滩涂造地建设管理、市政基础设施投资、旧区改造、房地产开发经营等业务为一体，主要业务包括滩涂农业、城市更新平台、黄浦江两岸开发、开发区、保障房、综合性房地产开发、房地产流通服务、资产运行管理、养老产业、建筑材料十大业务板块，覆盖了房地产开发的上下游全产业链。

　　公司开发的商品房主要集中在上海市，地理位置较好，并且公司持有的多处经营性物业能够给公司带来稳定的现金流。作为上海市的城市更新平台，其主营业务在渠道、资源、平台、品牌、人员等方面都具有非常强的竞争优势，旗下拥有众多位于上海核心区域的土地资源和项目资源，在上海具有优势地位。

重组完成后，中华企业控股股东上海地产集团持股比例将从30.38%增至67.06%。地产集团将其控制的市场化房地产开发、销售代理及物业管理业务整合至上市公司，解决同业竞争问题。公司将成为地产集团的核心地产开发平台，利用地产集团在城市更新业务上累积的对开发项目地块的知识和经验，与地方政府建立的良好关系，中华企业有望实现自身业务开展与地产集团的业务发展的衔接和互相促进，更好地对项目地块进行规划利用，达到满足客户需求、促进城市发展、提高企业利润等多方面诉求的平衡，从而能够在项目拿地、规划、开发、销售、运营等市场化房地产开发的全产业链上持续提升公司的竞争力。通过地产集团全产业链布局，将与公司更好的发挥协同效应。

2.2. 获取优质土地储备资产，形成垄断优势

　　中华企业是一家多年立足上海拓展长三角的上海房企。目前，公司正从房地产开发商向城市建设开发平台综合服务商转型，通过联合拿地、合作开发等方式积极增加土地储备，特别是上海的土地储备。

　　中华企业原有土地储备来看，公司在上海、江苏和浙江共拥有主要项目11个，2017年第三季度，公司项目开工面积0平方米，竣工面积为9.4万平方米，在建面积约为7.8万平方米，2017年第四季度计划竣工项目为安亭镇05A-01A、06A-01A项目。2017年前三季度出租面积12.93万平方米，租金收入约2.64亿，公司主要出租项目位于上海市长宁区、卢湾区等核心区域，优越的地理位置保证了租赁业务的高毛利率和稳定的现金流。

　　2016年公司无新增土地储备，截至2016年末，公司土地储备主要为上海崇明前哨农场地块和上海市崇明八滧水闸东侧地块，土地面积合计310.33万平方米，但目前该地块用地性质为农业用地，短期内暂无开发规划。

　　重组后，中星集团将注入中华企业。中星集团具备一级房地产开发资质，中星集团在重组前整合了地产集团旗下除上市公司之外的主要市场化房地产开发企业，中星地产充分利用母公司优势深耕上海，并拓展项目至江苏、安徽、吉林等省市，主营业务包括住宅地产、商业地产、物业管理、相关产业四大板块。

此次注入项目总建筑面积规模约200万平方米，分布于6个城市，其中上海区域约90万平米，上海外区域（主要在江苏）大约为100多万平米。资产注入完成后公司布局将增加到10个省市，其中上海地区项目占比约为60%，进一步强化了公司核心区域的优势地位。

在2017年严调控和住房不炒的背景下，房价高地聚集在京津、长三角和珠三角地区，以及武汉、成都、合肥、长沙等热门二线城市。中星集团的房地产项目的布局集中在优势区域，项目质量较好。

在上海地区的项目主要集中在上海市徐汇区、杨浦区及浦东新区黄埔江两岸的核心地段，区位优势明显。近年来，上述区域的土地成交价格及商品房成交价格持续稳定上涨。在核心区域土地供给愈发紧缺的现状下，预计该区域房地产市场需求仍会保持较为旺盛的状态，这些开发项目未来具有较高的销售确定性。

　　有部分潜在资产有待注入，公告披露的无锡金丰投资有限公司、无锡灵山房地产投资开发有限公司、江阴集汇置业有限公司近年来受项目所在地房地产市场不稳定因素的影响，出现大额亏损，净资产为负，未来盈利能力及财务状况存在较大不确定性，目前暂不适合注入上市公司，待扭亏为盈后将以合理方式注入；上海市申江两岸开发建设投资（集团）有限公司负责开发的E18-1地块、1-16地块、12-1地块，上海富洲滨江开发建设投资有限公司、上海富渱滨江开发建设投资有限公司拟开发的项目，因涉及扩大用地审批、市政工程建设、规划调整等因素，目前无法进行开发。此外，该等项目未来开发业态、盈利能力及项目周期存在较大不确定性导致目前无法进行合理的评估，暂不适合注入上市公司，后期条件具备，中华企业也享有优先承接权。未来还有部分潜在资产有待注入公司，也有望为企业带来新的业绩增长点。

　　优质的土地资源是房地产行业的主要壁垒之一。土地资源是房地产行业的核心生产要素，城市优质土地资源具有稀缺性与不可再生性，伴随着房地产行业的快速发展，现有城市的优质土地资源已较为有限，且竞争激烈。开发商在竞标时很容易演变为地王大战，由此成为高房价的助推器。

　　当前政策在构建地产长效机制，政府土地出让开始执行特殊限制，在这一背景下，上海地产集团脱颖而出，2017年上海地产集团通过招拍挂共揽获10幅租赁住房用地，分别位于浦东、长宁、徐汇、黄浦，另还有1幅世博会地区的商业/办公用地，所有地块均是零溢价成交。下属子公司上海地产中星曹路基地开发有限公司通过招拍挂获得2幅位于浦东新区的住宅用地，同样是零溢价成交。

为什么零溢价？追索招拍出让文件和流程，作为

租赁住房项目，竞买申请人须提交由市相关政府部门出具的项目认定文件，地产集团作为唯一获得认定文件的投标者，一切就成为必然。

　　上海地产集团的土地储备丰富，推测未来有可能持续为中华企业注入资源。

　　此外，重组后中华企业进一步完善了房地产服务业务布局。标的资产中包括金丰易居、申城物业等从事房地产销售代理、物业管理业务的公司。截至2016年末，金丰易居在案销售代理项目15个，累计代理项目超300个，涵盖住宅、商业、酒店、办公等多种业态类型；中星集团下属物业管理公司管理物业总面积超850万平方米。

通过整合金丰易居、申城物业等资产，公司将有效完善房地产服务业务布局，拓展业务增长空间，促进转型升级。

　　2.3. 提升运营效率，扩宽融资渠道

　　重组交易还为中华企业引入了华润置地控股和平安不动产等战略投资者，华润是国内领先的房地产开发企业之一，具有丰富的房地产项目开发经验和运营能力。重组完成后，公司将学习华润先进的管理经验以及市场化的项目运营机制，有助于提升公司开发项目的执行效率，以及产品定位、研发、开发、营销、管理等多个环节的优化，有效提高项目的盈利水平。公司有望以此为契机着力构建区域规划能力、配套实施能力、地产开发能力、社区运营能力等核心竞争力，全方位提高自身运营管理能力，力争达到行业标杆水平。

　　平安系旗下多个平台从事不动产相关业务，平安银行(000001,股吧)为融资平台，平安信托及平安人寿从事股权投资及大宗不动产投资，平安不动产为房地产开发投资平台，平安好房则是中国平安(601318,股吧)集团下的专业房地产平台，专业提供新房、租房等服务。

　　公司有望依托中国平安的综合金融平台，拓宽融资渠道、创新融资模式，以及其他合作机会。

　　房地产开发销售业务毛利率方面，近几年华润置地毛利率稳定在30%左右，而中华企业的毛利率则在10%-40%之间波动，变化幅度较大，公司产品品质和附加值的波动较大，还有进一步优化的空间。

　　公司持续通过提前偿还带息负债、低息换高息等方法，降低融资成本，提升资金使用效率，减少财务费用支出。2017年6月，公司主体评级由AA-上调至AA，有利于后续拓展融资渠道、进一步降低融资成本。2016年公司加权平均融资成本为6.3%，较上年降低约1.2个百分点。由于银行贷款及非银行金融机构加权平均年化利率均有所降低，且公司不断增大年化利率较低的创新融资（中期票据、公司债等）比例，公司融资成本得以下降。

　　公司2016年营业收入8.88亿元，归属于母公司净利润6.55亿元，实现扭亏为盈，2017年前三季度实现营业收入3.97亿元，归属于上市公司股东的净利润2.93亿元，盈利情况大幅改善。中华企业通过整合，并入了兄弟公司优质的资产，土地资源储备不足的问题得到改善，从区域分布来看，这些项目集中分布于长三角区域，且以上海项目居多，在楼市调控政策收紧的大背景下，这些项目仍然具备一定的盈利空间。在资产规模成倍扩张的背景下，企业后续的融资渠道也有望更为顺畅。受益于控股股东全产业链布局，公司作为旗下核心的地产开发平台，将发挥良好的协同效应。同时，公司引入战略投资者，对公司财务经营、市场定位都将给予支持。

　　整体而言，中华企业受益于业绩大幅改善以及上海地产集团内部房地产业务整合事件，公司风险较为可控，信用利差有望收窄，在目前的收益水平下，存在一定的配置价值。

　　小结

　　为什么要关注中华企业？

　　因为在现有政策构建长效机制的探索中，重点城市核心地段的土地资源越来越稀缺，能够稳定获得廉价的中心区域土地，就基本决定了企业后续的经营状态，垄断优势带来垄断利润。中华企业受益于重组完成，获得大量优质土地储备，对未来的收入形成一定的保证，同时其他企业必然紧随其后展开合作，企业后续的融资渠道也有望更为顺畅。综合来看，这类个券存在一定的投资机会，建议积极关注。

　　风险提示

　　政策风险，再融资风险，销售不及预期，重组后经营能力和管理能力提升不及预期。