热点聚焦系列之十八：本次美国高收益债市场风险有何不同？

　　本期投资提示：此次疫情冲击主导信用风险，能源、可选消费首当其冲

    14 年以来美国高收益债市场大幅扩容，能源、可选消费、通讯高收益债券最多。美国高收益债券市场大规模发展始于70 年代，90 年代起至2008 年金融危机前，债券发行规模开始快速扩张，而在15 年以后美元债更是爆发式增长，17-19 年发行额分别为1.14、1.09及1.32 万亿；高收益级占比09 年的3%大幅上行至20%以上。截至4 月16 日，美国高收益债1.29 万亿美元，占比16%。可选消费、通讯、能源、金融、医疗保健的流通高收益债金额分别为2096、1871、1836、1645 及1096 亿美元。08 年以后共同基金和ETF持有公司债比例大幅提升，银行占比大幅下降。此次信用风险预计对非银机构冲击更大。

    　　01-16 年三次违约复盘：美国违约率、利差与经济负相关，行业特征明显。利差走阔反映违约预期，与经济走势同步甚至提前于经济增速变动。违约率修复滞后于收益率修复，宽松政策利于缓解但不是决定因素。高收益债利差和违约率变化与行业基本面相吻合。总体来看，高收益债占比较高的通讯、能源及非必须消费品每轮经济下行过程中违约量都明显增加，但是美国债券市场违约行业特征更明显，三轮经济下行时期（00 年互联网泡沫破裂、08-09 年金融危机、15-16 年国际油价深跌），受冲击较大行业的高收益债利差和违约率会明显上行，01-02 年通讯、科技行业违约金额占比62%，08-09 年金融行业违约金额占比81%，15-16 年能源行业违约金额占比56%。从利差变动的幅度来看，高收益债占比更高的能源、通讯波动幅度更大，金融略低一些，即使在08-09 年。

    　　新型冠状病毒感染肺炎疫情对行业盈利都有影响，可选消费、能源企业风险最大。截止4月20 日晚间，新型冠状病毒感染肺炎疫情全球累计确诊人数为234.68 万人，其中美国确诊人数77.21 万人为最多。为了控制疫情，美国受本次疫情影响严重的州分别出台了一系列疫情防疫措施，相关措施预计对可选消费、劳动密集型制造业等冲击较大。3 月以来石油价格暴跌，能源企业风险暴露的压力明显增大。根据美国上市主体的数据披露的定期报告，所有主体的净利率中位数从18 年的1.92%下降至19 年的1.09%，到20 年4 月进一步下降至0.39%，主要是能源行业下行较大，从19 年末的-5.03%下降至-15%。穆迪将20 年底悲观预期下美国高收益债违约率上调至9.18%，可选消费、能源已经出现大量评级下调。未来一年违约率预测来看，超过4%的有汽车、服务、消费品、酒店休旅、广告、百货、零售等，超过3%的有采矿、能源石油天然气、科技类等，其中银行、公用、REIT等违约率预计较低，银行、保险、非银预计未来一年违约率分别为0%、0.5%及1.2%。

    　　目前政策缓解了流动性风险，但信用风险核心仍需关注本次疫情对经营的影响。3 月23日美国宣布开启无限量QE 缓解流动性风险，3 月24 日高收益债利差从10.87%开始下行至4 月17 的7.31%。4 月9 日美联储宣布实施2.3 万亿美元贷款计划，其中PMCFF、SMCFF一二级市场企业信贷便利扩大购买范围至“堕落天使”，按照7 倍杠杆计算最多可购买5250亿 “堕落天使”。筛选3 月22 日后评级下调至BB 类的主体，主要包括百货、汽车、游轮、能源等大中主体。债券余额合计1293 亿美元，其中福特、西方石油及相关子公司债券合计1021 亿美元。考虑到美国高收益债市场整体规模较大，本次疫情冲击经营基本面的不确定性仍较大，虽然有不少金融支持政策推出，但是尾部风险的爆发仍需谨慎。

    　　风险提示：本次疫情对美国经济拖累、企业、居民冲击超预计；政策刺激效果不及预期